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  • 優財網:非標之冬,標準化資產之春(海通固收姜超、杜佳)

  • 優財來源:UCAI123.COM
  • 優財作者:優財金融網
  • 人氣指數:168
  • 更新時間:2019-07-03 08:10
  • 重要提示:《證券期貨投資者適當性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施,通過本微信訂閱號發布的觀點和信息僅供海通證券(600837)的專業投資者參考,完整的投資觀點應以海通證券研究所發布的完整報告為準。若您并非海通證券客戶中的專業投資者,為控制投資風險,請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限,若給您造成不便,敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶;市場有風險,投資需謹慎。

    原標題:優財網:非標之冬,標準化資產之春(海通固收姜超、杜佳)

      重要提示:《證券期貨投資者適當性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施,通過本微信訂閱號發布的觀點和信息僅供海通證券(600837)的專業投資者參考,完整的投資觀點應以海通證券研究所發布的完整報告為準。若您并非海通證券客戶中的專業投資者,為控制投資風險,請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限,若給您造成不便,敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶;市場有風險,投資需謹慎。

      非標之冬,標準化資產之春

      (海通固收姜超、杜佳)

      摘 要

      非標融資依舊萎靡。18年受監管影響,非標融資規模明顯收緊,全年凈增非標融資額約為-2.9萬億元,較17年大幅下滑。非標萎縮幅度較大拖累社融,對實體經濟也帶來一定影響,在此情況下監管重新正視非標存在的“合理性”,疊加寬信用政策的推動,19年以來非標融資有所好轉,但增量仍難。

      基建和地產仍是非標重要投向。以信托資金投向為例,19年一季度新增信托資金投向中,投向房地產的約占25.6%,投向基礎產業的約占15.0%,二者合計約占總金額的41%。

      基建:隱債規范管住增量,高收益-無風險非標漸消。一直以來以城投公司為融資主體的基建類非標是投資者眼中低風險高收益的代表。17年以來地方債務規范趨嚴后新增隱債變難,我們估算的16-18年隱債增量分別為11萬億、6.6萬億和4.1萬億,增量明顯放緩。債務結構上,較高的利息負擔可能進一步造成新增隱性債務,因此在管住增量的同時,政府也在推動對存量高利息部分進行置換,包括用地方債以及低息貸款去置換高利率的非標融資。長期看,高收益的無風險非標資產將逐漸消失。新增隱債受限(平臺新增融資需求減少)、債務結構調整(非標融資占比下降),基建類非標增量將減少;另一方面,政府不再為城投融資背書,失去了預算軟約束,城投融資會對資金成本更為敏感,未來收益和風險將更加匹配,高收益低風險非標資產逐漸消失,未來的非標將是真非標。

      地產:房地產進入下半場,新增融資需求趨降。地產非標發行量仍高,凈增量快速減少。我們利用房地產開發資金來源等數據測算了廣義非標總融資量,其在17-18年維持了較高的水平,今年雖有滑落但總量仍可觀。但是如果考慮到非標的到期量在攀升,地產非標的凈融資量很可能在快速萎縮。我們假設地產非標融資的平均期限為1.5年,估算出來的地產非標凈融資值已經出現快速減少,甚至到了負增的狀態。如果單從房地產信托融資看,雖然反映的情況要比廣義非標口徑好,但房地產新增信托融資自18年也是大幅回落。房地產進入下半場,融資需求放緩。目前人口紅利已經結束,城市化放緩,棚改目標大幅下調,各方面指標都顯示地產銷售其實已經達到歷史頂峰了。企業層面看,A股房地產公司有息負債增速已經大幅回落至10%-15%,不少地產公司開始縮債務、降杠桿,地產非標融資趨降。

      非標之冬,標準化資產之春

      非標投資未來面臨兩大挑戰。一是政府信用背書的剛兌非標供給下降,二是企業非標風險上升,成為真非標。地方政府債務規范是一個不可逆的過程,新增隱債受限、高利息債務被替換,基建類非標資產增量有限;房地產進入下半場,新增融資需求亦趨降。而目前除了基建和地產,很少或者說還沒有哪個行業能夠提供如此大量、高收益的資產;再者從風險角度看,房地產企業有直觀的抵押物,基建類企業容易獲得政府的支持,風險相對可控,相比之下工商企業及其他類別的非標資產涉及的風險更復雜,短期難以填補空白,未來高收益的無風險/低風險非標資產將逐漸消失。

      關注標準化資產投資機會。在非標資產退潮后,長期需關注標準化資產的投資機會。債市當中高等級信用債這兩年持續上漲,3年期AAA級中票收益率較18年初的高點已經下行了超過160個BP,而股市里面代表藍籌的滬深300指數今年以來也有了大幅上漲。未來隨著非標投資的吸引力下降,標準化資產投資的春天或將到來。

      1.非標融資依舊萎靡

      18年受監管影響,非標融資規模明顯回落。從社融中非標融資情況大致觀察非標規模,可以發現18年3月至12月非標凈增量均為負值,全年凈增非標融資額約為-2.9萬億元,其中信托及委托貸款凈減少2.3萬億元,而17年全年凈增非標融資約3.57萬億元,18年凈增規模較17年大幅下滑,主要因為金融去杠桿所致。

      社融受拖累,監管重新正視非標存在的“合理性”。嚴監管下18年信用收縮,非標萎縮幅度較大對社融拖累明顯,對實體經濟造成一定影響。18年1月存量社融增速較17年末的17%大幅下降至13%,18年全年存量社融增速呈現下降趨勢,18年底降至9.8%。社融萎縮以及信用風險收縮,帶來的企業經營惡化等因素導致的信用違約在18年頻發,自14年超日債違約至17年末,違約債券余額約780億,而18年全年違約債券余額約為1200億元,遠超此前的總和。

      在非標大幅萎縮拖累社融增速的情況下,中國人民銀行行長易綱前期在“新浪·長安講壇”上表示,“影子銀行實際上是金融市場必要補充,‘影子銀行’不是完全負面的詞語。只要依法合規經營,便能成為金融市場的有效部分”。金融穩定局副局長陶玲在媒體見面會上也稱,資管新規從來就沒有一棍子打死影子銀行。

      符合監管要求的非標投資仍將被允許。根據資管新規過渡期安排,對于存量非標,過渡期內能夠自然到期且不發生質量問題,那么可以在過渡期內滾動發售新產品進行接續存量非標資產,直到該筆資產到期。對于新增非標,需要滿足資管新規期限匹配的限制,且到期日不得晚于過渡期截止日。允許公募資管產品投資非標資產,但投資非標應當期限匹配,不得多層嵌套,符合金融監管部門對非標的監管要求。

      19年以來信托貸款略有好轉,委貸繼續萎縮。19年凈增非標融資有所好轉,但就分項來看,凈增委托貸款自19年以來依然持續為負,1-5月凈增信托貸款僅為913億元,19年1-5月社融中的非標融資主要貢獻為凈增未貼現銀行承兌匯票,為922億元。總體來看19年非標融資情況雖有好轉,但在較為嚴格的監管下,新增仍相對困難。

      2.資產端:高收益-無風險非標趨于消失2.1基建和地產仍是非標重要投向

      基建和地產仍是非標重要投向。以信托資金投向為例,19年一季度新增信托資金投向中,投向房地產的約占25.62%,投向基礎產業的約占14.95%,二者合計約占總金額的41%。

      2.2 隱債規范管住增量,高收益-無風險非標漸消

      一直以來,基建類非標產品因隱含政府信用,而且作為借貸主體的城投公司對資金成本不敏感,曾經是投資者眼中零風險高收益的代表。

      地方債務規范趨嚴后,基建類非標占比逐漸下降。從信托資金投向基建的走勢大致可以看出,14年后基建類的非標占比整體是趨降的,17年四季度投向基礎產業的新增信托項目金額占比降至7.58%。18年下半年以來政府加大基礎設施領域補短板的力度,基建類非標在新增信托項目中的金額以及占比有所回暖,但依然偏低,19年1季度該數值不及15%,余額占比也僅14.77%。

      新增隱性債務受限。隱性債務處理的一大原則是管住增量。17年下半年以來,從中央到地方掀起了地方政府隱性債務的治理行動。其中影響較大的例如去年3月的財金〔2018〕23號文,要求“國有金融企業在與地方政府合作設立投資基金、開展資產管理和金融中介業務,以及參與PPP項目融資時,不得為地方政府違法違規或變相舉債提供支持”;去年9月《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》指出,“堅決遏制地方政府以企業債務的形式增加隱性債務。嚴禁地方政府及其部門違法違規或變相通過國有企業舉借債務,嚴禁國有企業違法違規向地方政府提供融資或配合地方政府變相舉債”。今年5月國務院《政府投資條例》,從地方政府投資資金來源規范政府融資,“政府及其有關部門不得違法違規舉借債務籌措政府投資資金”,并且不得通過城投平臺等施工單位自有資金或者融資等先行墊資后再由地方政府回購。

      此外,國家開始嚴查地方違法違規舉債現象,并通過審計署和財政部進行披露。去年下發《中共中央辦公廳國務院辦公廳關于印發〈地方政府隱形債務問責辦法〉的通知》(中辦發〔2018〕46號),標志著地方政府債務問責機制進一步加強。

      整體隱性債務增速已經大幅降低。我們將有公開信息披露的融資平臺(主要是發行了wind口徑城投債的融資平臺)的有息債務進行累加,主要包括長短期借款、應付債券、應付票據及一年內到期的非流動負債,扣除掉部分已納入財政預算的債務(財政部官網公布的地方政府債務余額減去同期的地方政府債券余額),截至2018年年末,大致估算的地方政府隱性債務余額約為34.7萬億。從增量看,2015年、2016年、2017年、2018年按上述方法估算的隱債增量分別為7.1萬億、11萬億、6.6萬億和4.1萬億,近兩年來增量明顯放緩。

      平臺融資側重于借新還舊,增量融資需求減少。從城投融資行為看,今年1-5月城投債發行約1.3萬億元,以借新還舊為主。我們大致統計了今年1-5月發行城投債的募集資金用途,其中用于借新還舊的比例約為78%,與去年同期情況基本一致,維持高位。

      存量債務結構調整,高成本非標融資或被替換。管住增量同時,用債券、低息貸款置換高利率存量。根據用益信托網的數據,18年到19年6月末所有投向基礎產業信托平均年收益率高達8.51%,較高的利息負擔可能進一步造成新增隱性債務。因此在管住增量的同時,政府也在推動對存量高利率部分進行置換,包括用地方債以及低息貸款去置換高利率的非標融資。今年擬安排地方政府專項債券2.15萬億元,比去年增加8000億元,或將有助于地方政府隱性債務化解。上半年還有一些國開行參與隱性債務化解的報道,報道中國開行參與隱性債務化解的方式基本為發放貸款借新還舊,或者以長期貸款置換短期貸款。

      長期看,高收益的無風險非標資產將逐漸消失,未來的非標將是真非標。一方面從非標資產的量來看,新增隱債受限(平臺新增融資需求減少)、債務結構調整(非標融資占比下降)下,基建類非標增量融資量將減少;另一方面,從收益率角度來看,未來收益和風險將更加匹配,政府不再為城投融資背書,失去了預算軟約束,城投融資會對資金成本更為敏感,高收益的無風險非標資產將逐漸消失,未來的非標將是真非標。

      2.3房地產進入下半場,新增融資需求趨降

      地產非標發行量仍高,凈增量快速減少。我們將房地產開發資金來源中(非銀機構貸款+自籌資金+其他資金總額)扣除自有資金、定金及預付款、個人按揭貸款和房地產企業債權融資及股權融資總額后,將剩余部分作為廣義非標總融資量的測算值。

      測算數據顯示,房地產非標新增融資量在17-18年維持了較高的水平,今年開年以來,地產非標新增融資量雖有滑落,不過1-4月仍然約有0.9萬億元的新增融資規模。

      但是如果考慮到非標的到期量在攀升,地產非標的凈融資量很可能在快速萎縮。我們假設地產非標融資的平均期限為1.5年,估算出來的地產非標凈融資值已經出現快速萎縮,甚至到了負增的狀態。

      我們還可以從信托融資的情況來加以驗證。信托業協會公布了季度的資金信托余額分投向數據,我們計算了投向房地產的增量數據,可以看到18年起投向房地產的資金信托凈增量大幅縮減,19年1季度增量有小幅回暖。

      同時,我們根據用益信托網公布的月度集合信托發行數據,估算出房地產集合信托月度凈融資量,顯示其在18年前3季度保持了較高的融資水平,18年4季度開始明顯縮量,19年3月份有所回升但4-5月份又再度回落。(集合信托反映的情況可能比信托整體的情況要好一些,因為近年來集合信托在資金信托余額中的占比不斷提升,與此同時單一信托占比減少。)

      整體而言,房地產非標凈融資量在快速減少。房地產信托融資數據反映的情況要比廣義非標口徑好,除了估算方法外,還因為除信托外的非標比如委托貸款在持續減少。

      長遠角度看,房地產進入下半場,融資需求放緩。房地產不是永動機,過去地產之所以可以持續不斷發展,靠的是三個動力:一是城市化每年增加1%,大約新增1500萬農村進城人口,按照3人一戶,對應500萬套住房需求;二是每年新增1400萬25-34歲的年輕人,假定2人一戶,對應700萬套住房需求;三是棚改的更新需求,每年600萬套。三者合計約1800萬套。但2018年中國的地產銷售已經超過17億平米,按照套均90平米估算,全年商品房銷售接近2000萬套。而目前人口紅利已經結束,城市化放緩,棚改目標大幅下調,各方面指標都顯示地產銷售其實已經達到歷史頂峰了。

      從短期的指標看,地產投資也趨于下降。地產銷售持續負增,購置土地面積增速轉負,均意味著當前地產投資的高增難以持續。

      企業層面看,A股房地產公司有息負債增速已經大幅回落至10%-15%,不少地產公司開始縮債務、降杠桿,比如恒大地產、綠地集團、融創控股,18年降杠桿都頗有成效。這個大背景下地產非標總量的增速應該是趨降的。

      2.4替代性非標資產短期難尋

      近年來工商企業非標增長較快。以信托為例,自2012年2季度以來,工商企業始終處于信托資金投向的第一大領域。截至2019年1季度末,投向工商企業的信托資金余額5.67萬億元,占比達到29.8%,較15年2季度末提升了8.3個百分點。

      但和基建與地產比起來,工商類非標資產甄別起來更加費時費力。一是目前除了基建和地產,很少或者說還沒有哪個行業能夠提供如此大量、高收益的資產。二是從風險角度看,房地產企業往往有直觀的抵押物,而基建類企業又容易獲得政府的支持,風險收益性價比高,即便是違約后也沒有那么恐慌;相比之下工商企業涉及的風險更復雜。

      過去一年信用收縮大背景下,非標違約事件高發。風險主要出在工商企業和基建平臺領域,不過盡管“城投信仰”漸弱,但基建項目違約爆出后多數還是能夠成功還款;而工商企業項目違約后,后續償還就比較慢,不確定性也大。

      另外目前還有一塊熱點是在消費金融領域。根據國家金融與發展實驗室公布數據,截至2017年12月末,存款類金融機構對居民部門債權為39.97萬億,住房公積金貸款余額約為4.5萬億,消費金融公司為1100億,小額貸款公司大約為9799億,P2P項目平臺貸款余額為1.22萬億,合計約為46.65萬億。其中,居民個人住房貸款余額21.9萬億,加上住房公積金貸款余額4.5萬,經營性信貸余額約10.8億,在剔除住房貸款、住房公積金和居民經營性信貸后,2017年末中國居民消費信貸規模約9.5萬億。

      隨著居民消費觀念不斷增強,消費金融領域需求日益旺盛,未來規模可觀。但傳統非標機構比如信托在拓展這一塊領域的時候也面臨各種困難,比如機構人員以往大多數從事大額信貸管理,缺少對小額量化管理的經驗,還有對資產方的準入盡調不夠充分,對資產方的持續性跟蹤管理不夠,行業信息靈敏度不足等問題。

      3.非標退潮,關注標準化資產

      非標投資未來面臨兩大挑戰:一是政府信用背書的剛兌非標供給下降,二是企業非標風險上升,成為真非標。

      首先,地方政府債務規范是一個不可逆的過程,隨著新增隱債受限、高利息債務被替換,具有政府隱性擔保的無風險基建類非標資產會逐漸消失。其次,目前人口紅利已經結束,城市化放緩,房地產進入下半場,新增融資需求亦趨降。

      而目前除了基建和地產,很少或者說還沒有哪個行業能夠提供如此大量、高收益的資產;再者從風險角度看,房地產企業有直觀的抵押物,基建類企業容易獲得政府的支持,風險相對可控,相比之下工商企業及其他類別的非標資產涉及的風險更復雜,未來高收益的無風險/低風險非標資產將逐漸消失。

      關注標準化資產投資機會。在非標資產退潮后,長期需關注標準化資產的投資機會。債市當中高等級信用債這兩年持續上漲,3年期AAA級中票收益率較18年初的高點已經下行了超過160個BP,而股市里面代表藍籌的滬深300指數今年以來也有了大幅上漲。未來隨著非標投資的吸引力下降,標準化資產投資的春天或將到來。

    本文首發于微信公眾號:姜超宏觀債券研究。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

    (責任編輯:張洋 HN080)

    原標題:優財網:非標之冬,標準化資產之春(海通固收姜超、杜佳)

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  • 3.02500
  • 6個月
  • 3.05800
  • 7個月
  • 3.09400
  • 8個月
  • 3.14800
  • 9個月
  • 3.18900
  • 10個月
  • 3.22800
  • 11個月
  • 3.29000
  • 12個月
  • 3.33800
  • Libor 澳元 數據來源:優財網(UCAI123.COM)
  • 人民幣匯率中間價
  • 2019-07-09  
  • Shibor 查詢
  • 2019-07-09  
  • 利率期限
  • 利率%
  • 利率期限
  • 利率%
  • 隔夜期
  • 1.44500
  • 1周期
  • 2.44900
  • 2周期
  • 2.10800
  • 1個月
  • 2.46700
  • 3個月
  • 2.60300
  • 6個月
  • 2.70700
  • 9個月
  • 3.02200
  • 1年期
  • 3.08600
  • Shibor 數據來源:優財網(UCAI123.COM)
  • Sibor 查詢
  • 2019-07-01  
  • Sibor 美元
  • Sibor 新加坡元
  • 利率期限
  • 利率%
  • 利率期限
  • 利率%
  • 1個月
  • 1.88400
  • 2個月
  • 0.00000
  • 3個月
  • 2.00167
  • 6個月
  • 2.06017
  • 9個月
  • 0.00000
  • 12個月
  • 2.18675
  • Sibor 美元 數據來源:優財網(UCAI123.COM)
  • 利率期限
  • 利率%
  • 利率期限
  • 利率%
  • 1個月
  • 0.15200
  • 2個月
  • 0.19275
  • 3個月
  • 0.23260
  • 6個月
  • 0.32640
  • 9個月
  • 0.46750
  • 12個月
  • 0.55190
  • Sibor 新加坡元 數據來源:優財網(UCAI123.COM)
  • 股市指數
  • 2019-07-09  
  • 商品名稱
  • 最新價(C)
  • 漲跌(Chg)
  • 恒生指數
  • 28292.52
  • -39.17
  • 日經225
  • 21588.50
  • 54.15
  • 道瓊斯
  • 26806.14
  • -115.98
  • 納斯達克
  • 8098.38
  • -63.41
  • 德國DAX30
  • 12543.51
  • -25.02
  • 法國CAC40
  • 5589.19
  • -4.52
  • 股市指數 數據來源:優財網(UCAI123.COM)
  • 期貨行情
  • 2019-07-09 13時  
  • 期貨名稱
  • 最新價格
  • 開盤價格
  • 漲跌額
  • 石油瀝青1912
  • 2760
  • 2744
  • 16
  • 錳硅1909
  • 7068
  • 7098
  • 30
  • 燃油1911
  • 2421
  • 2470
  • 49
  • 晚秈稻1903
  • 2639
  • 2633
  • 6
  • 螺紋鋼1911
  • 3271
  • 3243
  • 28
  • 硅鐵1909
  • 5864
  • 5926
  • 62
  • 橡膠1911
  • 11745
  • 11835
  • 90
  • 錳硅1901
  • 7982
  • 7992
  • 10
  • 粳稻1907
  • 2841
  • 2846
  • 5
  • 玻璃1905
  • 1299
  • 1296
  • 3
  • 期貨行情 數據來源:優財網(UCAI123.COM)
  • 今日黃金行情
  • 2019-07-08  
  • 合約名稱
  • 開盤價
  • 收盤價
  • 漲跌額
  • Au99.95
  • 312.00
  • 313.22
  • -2.52
  • Au99.99
  • 316.25
  • 314.07
  • -1.64
  • Au100g
  • 314.51
  • 314.22
  • -1.67
  • iAu99.99
  • 311.71
  • 310.83
  • -2.37
  • iAu100g
  • 282.00
  • 282.00
  • 1.00
  • Au(T+D)
  • 315.27
  • 314.00
  • -1.82
  • Au(T+N1)
  • 320.15
  • 319.55
  • -1.75
  • Au(T+N2)
  • 317.05
  • 316.15
  • -2.05
  • mAu(T+D)
  • 315.37
  • 314.05
  • -1.86
  • Pt99.95
  • 185.60
  • 186.35
  • -4.89
  • Ag(T+D)
  • 3650.00
  • 3616.00
  • -33.00
  • PGC30g
  • 317.30
  • 312.85
  • -2.65
  • 黃金 行情 數據來源:優財網(UCAI123.COM)
  • 白銀現貨行情
  • 2016-03-10  
  • 計價方式
  • 買入價格
  • 賣出價格
  • 浮動價格
  • 人民幣/克
  • 3.19
  • 3.21
  • 0.00
  • 美元/盎司
  • 15.27
  • 15.37
  • -0.01
  • 白銀現貨 數據來源:優財網(UCAI123.COM)
  • 汽油柴油
  • 2019-07-09 10時  
  • 城市名稱
  • 90號
  • 93號
  • 97號
  • 0號
  • 北京
  • 6.67
  • 7.13
  • 7.59
  • 6.79
  • 重慶
  • 6.80
  • 7.20
  • 7.61
  • 6.82
  • 上海
  • 6.62
  • 7.09
  • 7.55
  • 6.73
  • 天津
  • 6.60
  • 7.12
  • 7.52
  • 6.75
  • 遼寧
  • 5.52
  • 7.10
  • 7.57
  • 6.66
  • 四川
  • 6.71
  • 7.16
  • 7.71
  • 6.85
  • 西藏
  • 7.56
  • 8.01
  • 8.48
  • 7.30
  • 黑龍江
  • 5.70
  • 7.11
  • 7.61
  • 8.72
  • 汽油柴油 數據來源:優財網(UCAI123.COM)
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